호텔신라(008770)
* 사는 TR부문, 호텔&레저부문으로 2개 사업부문을 영위하고 있음.
* TR 부문은 국가로부터 관련 사업권을 취득하여, 외국인 방문객 및 내국인 해외출국자를 대상으로 외국의 유명 브랜드 상품 및 토산품을 주요 제품으로 판매하고 있음.
* 호텔&레저 부문의 호텔 부문은 외국인 관광객 및 내국인을 대상으로 숙박, 식음, 연회 등 서비스를 제공하고 있으며, 레저부문은 레포츠 및 여행사업을 운영하고 있음.
4Q22 Preview: 중국 리오프닝 효과 반영 前
4Q22E 영업이익은 283억원(+13.3%, 이하 yoy) 예상
4Q22 전체 매출액은 1.36조원(+20.8%, 이하 yoy), 영업이익은 283억원(+13.3%)을 예상 합니다. 면세 부문 매출액은
1.21조원(+20.0%)이고, 시내와 공항 각각 1.02조원(+10.1%), 1,912 억원(+129.0%)을 추정합니다.
호텔/레저 부문 매출액은 1,565(+27.7%)억원을 전망합니다. 면세는 중국에서 코로나 확진자가 증가하며 일부 지역이
봉쇄되었기 때문에 소비 상황이 좋지 않습니다. 리오프닝에 대한 언급이 시작된 것이 12월 중순이기 때문에 시내 면세 실적에 소비가 반영되기는 일렀다고 판단합니다. 공항 면세는 여행객 증가로 가파른 성장을 보일것입니다. 호텔/레저는 비수기
시즌에 돌입했으나 높아진 객단가 및 늘어난 객수 영향으로 양호한 실적을 기록할 것입니다.
2022년 영업이익은 1,133 억원(-4.6%, 이하 yoy) 전망
2022년 전체 매출액은 4.99조원(+32.0%, 이하 yoy), 영업이익은 1,133억원(-4.6%)을 전망한다. 면세의 매출 성장이
고무적인 해가 될 것입니다. 2023년 전체 면세 산업 매출액은 170억달러로 전년동기 대비 12.8% 증가를 추정합니다.
2019년 면세 고객수의 63% 회복을 가정했습니다. 호텔신라의 매출액은 약 23%의 시장점유율을 가정하여 추정했습니다.
탑라인 성장 대비 영업이익 개선은 다소 시간이 걸릴것입니다.
1) 이미 높아져 버린 알선 수수료를 낮추는데는 대형 따이공의 헤게모니 약화가 선행해야 하기 때문입니다. 고마진 고객인
중소형 따이공, 개별 관광객이 늘어나는 것이 중요합니다. 인천공항 임차는 아직 결정되지 않았습니다.
다만 10년짜리 장기 계약인 만큼 BEP는 유지할 수 있는 수준의 객단가를 제시했을 것으로 보입니다.
올해 해외 여행 계획 있으시죠?
- 최근 중국 내부의 방역은 완화되고 있으나 우리나라에 입국하는 중국인에 대한 방역은 강화되는 상황.
지금 면세산업의 실적 개선 모멘텀은 중국인 입국자 수 증가에 의한 것이 아닌, 1) 중국 내수 경기
회복, 2) 환율 하락으로 아웃바운드 관광객 손익 개선에서 비롯된 것임을 주지할 필요가 있습니다.
’22년 3-5월 엄격한 코로나 방역으로 ’22년 2분기 중국 GDP 성장률이 0.4%에 그침에 따라 ’23년
2분기까지 중국 소비 시장 회복세가 동사의 실적 개선을 견인할 전망. 또한 최근 해외 출국자가 큰 폭으로
증가하지만 고환율에 따른 프로모션 강화로 손익 개선이 나타나지 않았던 아웃바운드 관광객
수익은 환율 안정에 따른 프로모션 비용 절감으로 ’23년 1분기부터 가파르게 개선될 전망
4Q22 Preview: 면세 부진, 호텔 큰 폭 개선
- 4분기 매출액과 영업이익은 각각 1조 4,962억원(+32%, yoy), 303억원(+19%, yoy)을 기록할 것으로 예상. TR 부문
매출액은 11월 광군제를 앞둔 수요 증가와 내국인 아웃바운드 증가 및 코로나 정책 완화에 따라 해외 입국자수 증가 등의
영향으로 고성장 지속. 그러나 TR 부문 영업이익은 4분기에도 부진 예상. 이는 시장 지배력 강화를 위한 할인 등 마케팅 관련 활동이 계속되고 고환율로 인해 내국인 대상으로 고강도 프로모션 때문. 공항점은 출입국자 증가로 매출이 큰 폭으로
증가한 것으로 보이나 환율로 인한 내국인 객단가 하락으로 수익성 회복 나타나지 않은 것으로 파악.
호텔/레저 부문은 3분기에 이어 국내 호캉스 열풍으로 투숙율과 ADR이 상승하면서 호실적 이어간 것으로 추정
때를 기다리며…
3분기 영업이익 266억원(YoY 27%)
3분기 연결 매출은 1조 3,618억원(YoY 41%), 영업이익은 266억원(YoY 27%)를 기록하면서 시장기대치(OP 359억원)를
큰 폭 하회했습니다. 면세점 매출은 1조 1,977억원(YoY 40%)를 기록했고, 영업이익은 6억원(YoY -97%)에 그쳤습니다.
시내 면세점 영업이익이 약 -70억원(YoY 적전, OPM -0.7%)으로 적자를 기록한 것으로 추산됩니다.
시장 지배력 확대를 위해 프로모션 및 알선수수료 부담이 증가하며 감익이 컸습니다. 국내외 공항점 매출은 YoY 99%
성장했는데 내국인 아웃바운드 증가와 싱가폴 공항의 빠른 여객수 회복에 기인합니다. 호텔/레저 부문 실적은 좋았습니다.
3분기 성수기 효과에 따라 호텔 투숙률이 크게 상승하면서 매출 YoY 48%, 영업이익은 260억원(YoY 2,789%, OPM 15.8%)까지 증가했습니다.
매출보다 비용이 관건
출입국 규제완화와 내국인 아웃바운드 증가에도 불구, 여전히 따이공 비중이 90% 이상을 차지하고 있어 알선수수료 부담이 지속되고 있습니다. 특히 이번 분기에는 MS 확대와 재고 효율화 목적으로 매출 증대 전략을 취하면서 할인률이 더욱
상승했습니다. 다만, 3분기 호텔신라 총매출은 전체 시장 대비 (YoY -0.5%) 높은 성장세(YoY 11%)를 시현하며 공격적으로 시장 점유율을 확대시킨 것으로 파악됩니다. 내년 브랜드 업체 들과의 물량 확보를 위한 전략적 비용 증가로 해석됩니다.
4분기 연결 영업이익은 289억원(YoY 15%)으로 추산합니다. 연말 특수와 광군제 수요가 집중되는 분기로 프로모션과 비용 확대가 지속될 가능성이 큽니다. 단기적으로 면세 사업 부문의 의미 있는 실적 개선을 기대하기 어려워 보이며, 중기적으로
i) 중국 인바운드 회복과 ii) 시내면세점 수익성 개선이 관건이 될듯합니다.
1. 글로벌 여행 재개를 기다리며
유통업종 내에서 앞으로 좋아질 채널은 면세점 밖에 없습니다. 언제가 될지 모르겠지만, 회복은 시기의 문제입니다.
글로벌 여행 재개와 같은 면세 사업의 대외 환경 개선이 가시화된다면 신세계와 호텔신라, 현대백화점 등 면세점 사업을
크게 하고 있는 업체들에게 긍정적입니다. 다만, 그 회복의 속도는 예상보다 더딜것으로 봅니다. 코로나19 이전 수준으로
해외 여행 시장이 온전히 회복되는데는 시간이 필요해 보이며, 대내외적 환경도 불확실합니다. 2022년 면세 시장 규모는
18조원(YoY 0.8%) 규모에 그칠 것으로 예상되는데, 봉쇄 조치에 따른 중국 소비 위축과 이에 따른 따이공 수요 약화
영향이 큽니다. 중국 경기 회복과 본격적인 해외여행 재개를 예단하기는 힘듭니다. 다만, 누적된 해외여행 수요가 크고,
글로벌 주요 국가들도 점진적으로 여행 재개를 이어갈 가능성이 높기 때문에 매출은 증가할 것으로 기대합니다.
2023년 한국 면세점 시장 규모는 전년 대비 10% 상승한 19.8조원으로 전망합니다. 내국인 아웃바운드는 점진적으로 개선될 것으로 판단하며, 출입국 규제 완화에 따라 전체 외국인 입국자 수도 국가별로 증가할 것으로 예상됩니다. 다만, 글로벌 해외 여행 정상화 시점을 예측하기 어렵기 때문에, 단기적으로 따이공에 의한 매출 의존도가 지속될 것으로 판단합니다(2023년
전체 매출 내 따이공 비중 80% 가정). 24년부터는 일반 관광객이 빠르게 회복 되면서 중국 인바운드 매출이 점차적으로
상승할 것으로 가정했습니다.
2. 면세점 매출 전망
1) 단기 내국인 아웃바운드 증가 출국자와 입국자 수 증가는 예상되는 Fact 글로벌 여행 재개는 두 단계로 진행될 것으로
예상됩니다. 첫째 내국인 아웃바운드 증가에 의한 인천공항 면세점 매출 회복이다. 3월 중순 이후 코로나19 출입국 요건이
완화되면서 내국인 아웃바운드 수가 크게 증가하고 있습니다. 2022년 1~8월 누적 내국인 아웃바운드는 293% 증가한
273만명을 기록하면서 면세점 시장 회복의 주요인으로 작용하고 있습니다. 2023년에도 높은 아웃바운드 증가를 예상하고
있는데, i) 여전히 코로나19 이전인 2019년 대비 14% 수준에 불과하기 때문에 증가 여력은 충분한 상황이며, ii) 코로나19
확산이 일단락 되면서 감소세로 접어들며 해외여행 수요가 증가하고 있고. iii) 경기 불안에도 불 구 소비는 내구재에서
서비스 지출로 점차적으로 옮겨가고 있기 때문입니다. 내국인 면세 한도 상향은 추가적인 실적 개선 요인입니다. 2023년에는 코로나19 이전 수준의 70%까지는 내국인 트래픽이 회복될 것으로 가정했습니다. 향후 공항 트래픽 정상화로 인천공항 T1
면세점 재입찰 가능성이 커질 것으로 봅니다. 호텔 신라 입장에서는 재입점할 가능성이 크며, 매출 규모를 연간
5,000억원이상까지 끌어 올릴 수 상황입니다.
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2) 중장기 중국인 인바운드가 성장 견인 따이공 → 인바운드 여행객 회복 관건 두 번째는 중국 인바운드 회복이다.
1~8월 누적 중국 인바운드는 YoY 9% 증가한 12.3만명에 그쳤습니다. 현재 외국인 평균 ARPU가 1.5만 달러인 점을 감안 시, 대부분 기업형 따이 공인 것으로 추정됩니다. 중국의 아웃바운드 관광 재개가 관건이겠지만, 2021년을 정점으로 면세점의
따이공 비중은 감소하고 점차 개별 여행객 중심으로 소비 주체 변화가 일어날 것으로 전망합니다. 중국 여행객들이 영원히
한국에 안 올 것이라는 가정은 어렵습니다. 전세계 대부분 국가의 아웃바운드 여행은 비행거리 2시간 이내의 목적지를
두고 있습니다. 코로나19 이전인 2019년을 보게 되더라도, 사드 보복 조치로 패키지 관광 상품 판매가 어려웠음에도 불구,
중국 인바운드 수는 600만명으로 이미 한한령 이전의 70% 비중을 회복한 상황이었습니다. 2019년 전자상거래법 개정으로 소형 따이공이 위축되고 대형 따이공 위주 시장이 전개되었다는 점을 감안하면, 대부분 개별 여행객이었던 것으로
추산됩니다. 언제가 될지는 모르지만, 향 후 중국 입국 격리 기간이 단축되고, 글로벌 여행 재개가 본격화된다면 중국인
방한 수요는 필연적으로 증가할 것으로 전망됩니다.
3. 면세점 수익성 전망
향후 면세점의 주가 회복은 매출 성장 전망보다는 수익성 회복 여부가 관건이 될 듯합니다. 결론적으로 수익성 측면에서도
면세점의 이익 규모 레벨 업은 가능할 전망입니다. 1) 인천공항 임차료 부담 완화 향후 인천공항 재입찰시, 영업이익 은 BEP 수준에서 크게 벗어나지 않을것으로 가정 첫 번째는 인천공항 면세점의 수익성 제고입니다. 과거 호텔신라는 인천공항 매출 8,000억원 규모에 3,500억원 정도의 공항 임차료를 지불했습니다. 임차료로 매출의 40% 가량을 지출했 던 셈입니다.
여기에 인건비 등 기타 판관비 지출을 포함하면 공항점 영업이익률은 -5%로 적자를 기록했습니다. 이러한 역마진 구조에도 불구하고 인천공항에 입점했던 이유는, i) 매출 규모 확대와, ii) 글로벌 공항 면세점 입점을 위한 평판 쌓기 등 때문이었다.
다만, 이제는 두 가지 요인 모두 소멸되고 있습니다. 일단 면세 사업자들의 매출 규모가 크게 늘어났습니다. 공항 면세점
매출은 아직 회복 중이지만, 시내 면세점 매출 규모는 이미 2019년 이전 수준인 3조원을 넘어섰다. 면세점 업체들은 인천공항 매출 없이도 글로벌 브랜드 와의 네트워크를 유지하고 제품을 소싱하는데 아무런 지장이 없어졌습니다. 두번째로, 호텔
신라의 경우 이미 홍콩, 싱가폴 등 이미 글로벌 공항점에 진출해있고, 신세계의 경우 해외 공항 진출 생각이 아직까지는
없습니다. 인천공항에 역마진으로 입점할 이유가 사라지며, 인천공항의 헤게모니는 면세점으로 이동하고 있습니다.
코로나 19가 완화되어 글로벌 여행이 재개되더라도 인천공항 면세점 임차료 방식은 매출 요율제 또는 그에 임하는 고정
임차료 방식으로 이어갈 가능성이 크다고 봅니다. 보수적으로 실적 추정을 접근, 인천공항 영업이익은 BEP 수준에서 크게
벗어나지 않을 것으로 가정했습니다.
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2) 중국 인바운드 회복으로 시내 면세점 제고 가능 면세점 이익 규모 확대는 시내 면세점 회복이 관건 개별 여행객 중심으로 전환시, 시내 면세점 영업 이익률 7%까지 상승 기대 결국 면세점의 이익 규모 확대는 시내면세점에 달려있습니다.
코로나19 시기를 거치면서 따이공들은 면세점의 핵심 고객으로 떠오르게 되었다. 소형 따이공들과 개별 여행객들이
입국할 수 없기 때문에 기업형 따이공으로 한정되었고, 2020년 6월 제3자 반송을 관세청에서 허용해주면서 기업형 따이공에 대한 판매가 크게 늘었다. 이에 따라 따이공들의 협상력이 상승하게 되었고, 면세점 업체들은 매출 규모를 유지하기 위해
불가피하게 비용을 늘렸다. 이에 따이공 비중은 2021년 95%, 2022년 90%까지 유지되고 있는 것으로 파악된다. 단기적으로 수요 주체가 급변한 상황에서 벌어진 일시적 현상이다. 기업형 따이공 향 매출 증가로 현재 시내 면세점 매출은 2019년
수준까지 회복했으나, 영업이익은 거의 나지 않고 있다.
기업형 따이공**은 보통은 여행사를 끼지 않고 직접 면세점과 거래하는 고객들로, 구매 규모가 워낙 크고 협상력이 높기
때문에 면세점 입장에서는 영업이익률이 0~3% 수준에 불과하다. 2021년과 22년 시내면세점 영업이익률이 현저히 낮은
이유이다. 개별 여행객의 경우 별도의 알선수수료와 같은 지출이 없기 때문에 높은 영업이익률을 기록할 수 있다.
결국 시내 면세점의 수익 개선은 소비자 구성 변화에 따라 달라질 것이며, 점차적으로 중국 인바운드가 회복되며 따이공
중심의 높은 할인률은 점차 떨어질 것으로 본다. 앞서 말했듯이 글로벌 여행이 재개되어 중국 인바운드가 회복된다면,
기업형 따이공 중심에서 개별 여행객 중심으로 면세점 중국 매출로 점차 바뀌게 될 것이다. 시내 면세점의 영업 이익률은
현재 0%에서 7~8%까지 상승할 수 있다. 동일한 매출 규모 하에서 2,000억원 이상 영업이익이 증가할 수 있게 된다.
** 기업형 따이공은 보편적으로 여행사를 끼지 않고 직접 면세점과 거래를 했지만, 최근에는 여행사들이 기업형 따이공을
유치하기도 했다. 기존 대형 따이공이 여행사 중개로 들어가며 매출에서 차감되는 할인 금액이 알선 수수료 증가로
이전되었다. 이에 따라 매출 증가폭이 커져보이는데 이는 회계적인 착시다.
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4. 면세점의 본질을 찾아서
1) 핵심은 중국 인바운드 회복 강도 면세업의 근본 수요는 여행 시장 글로벌 여행시장이 언제 회복될지 가늠하기 어렵기
때문에 실적 및 주가 불확실성은 여전히 크다. 단기적으로 면세점은 따이공 수요 회복, 중장기적으로는 중국 인바운드 회복이 관건이 될 것이다. 중국 인바운드 관광객이 회복되면 i) 불법 매출 불확실성 소멸에 따른 밸류에이션 회복, ii) 수익성
개선에 의한 실적 및 주가 모멘텀을 모두 기대할 수 있다. 글로벌 브랜드의 ‘무역상사’ 역할에서 벗어나 본질인 여행 시장의 소비 채널로 회귀하는 것이 중요하다.
2) 글로벌 여행 시장 재개와 같은 우호적 사업환경 조성 필요 호텔신라는 높은 글로벌 브랜드 소싱 역량 기반 글로벌 여행
재개시 높은 실적 모멘텀을 기대할 수 있다. 하지만, 단기적으로 주가 모멘텀은 제한적이다. 중국의 제로코로나 정책과
그로 인한 소비 부진이 지속되고 있고, 글로벌 여행 시장 회복도 가늠하기 어렵다. 실적측면에서는 여전히 따이공 비중이 90% 이상을 차지하고 있어 알선수수료 부담이 지속되고 있다. 특히 3분기에는 매출 증대 전략을 취하면서 할인률이 더욱
상승한 것으로 파악된다. 4분기는 연말 특수와 광군제 수요가 집중되는 분기로 프로모션과 비용 확대가 지속될 가능성이
크다. 다만, 결국 시간의 문제라면 조정이 있을 때마다 긴 호흡에서 조금씩 비중을 늘려가는 투자전략이 합리적이다.
누적된 해외여행 수요는 대단히 크고, 어떤 방식으로든 글로벌 여행은 재개될 가능성이 크다. 호텔신라는 i) 글로벌 럭셔리
브랜드 상품 소싱 역량에서 압도적인 우위에 있고, ii) 여행사와 네트워크 측면에서도 상대적으로 유리한 상황이다.
목표주가 9만원은 2024년 정상화를 가정했을때 기준 PER 19배를 현재가치로 할인한 수치다. 중국 인바운드 회복과 국내외 사업 정상화로 2024년 영업이익은 3,200억원 규모까지 확대될 전망이다. 현재 주가는 12MF PER 23.5배로 조정시마다
비중확대 전략이 유효하다.
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버티면 이긴다
면세는 2Q22와 업황이 크게 다르지 않은 가운데, 공항점 트래픽 회복과 시장 지배력 확대 전략에 따라 매출은 40%
증가했으나, 이 과정에서 판촉비가 투입되며 영업이익은 97% 감소했다. 통상적으로 실적에 긍정적인 달러 강세는 오히려
백화점 등 경쟁 채널 대비 가격 경쟁력을 낮추는 요인이 되어 실적에 부정적으로 작용했다. 2) 호텔&레저는 2Q22에 이어
높은 OCC(Occupancy)와 ADR(Average Daily Room rate) 효과가 지속되며 영업이익이 크게 증가했다.
글로벌 여행 재개의 최대 수혜
최근 전 세계적으로 여행 재개에 대한 시그널이 포착되고 있다. 단기적으로는 출국 수요 위주로 시장이 회복되고 있으나,
내년부터는 외국인 관광객의 방한에 따른 국내점 실적 개선, 글로벌 트래픽 증가에 따른 해외 공항점 실적 개선이 기대된다. 또한 고객 구성의 변화에 따른 수혜도 기대된다. 제로 코로나 정책의 장기화로 절대적인 비중을 차지하는 중국인 관광객의
출입국이 감소 하면서 따이공 의존도가 높아져 경쟁도 치열했다. 내년 이후 알선 수수료를 지급할 필요가 없는 개별관광객의 입국이 본격화되고, 이들이 시내면세점으로 집중될 경우 수익성은 가파르게 회복될 가능성이 높다.
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호텔신라 주가 전망 및 기업 분석 목표 배당금 주식 수익률
1) 시내 면세점 매출액은 19.3%(yoy)로 시장 (21.3Q +14%)을 상회한 것으로 추정되는 인천공항 T1 영업종료로 공항 매출액은
-35.9%(yoy)에 그쳤다. 다만 해외 공항도 싱가폴 T1, T3, 마카오의 긍정적 흐름이 지속 되었다. 인천공항 T2 임대료는 요율제 적용도
유지되었다. 2) 호텔&레저는 호텔 투숙 률이 서울(48%, 5%p yoy, +5%p qoq)은 증가했지만 제주(70%, -7%p yoy, -5% qoq),
신라스테이(64%, -3%p yoy, -7% qoq)는 객실 제한 규제에도 흑자전환 했다.
알선수수료 경쟁 10월 3주차 까지 지속에도 경쟁 우위 유지
2021년 3분기 업계 대형 다이고 비중은 여전히 60~70% 수준으로 파악된다. 반면에 동사는 21년 3분기에도 소형 50% 비중을 유지하고 있다. 비록 업계 경쟁이 대형에서 소형 다이고로 확대되며 알선수수료 경쟁이 3분기에도 10월 3주차까지 이어진 것으로 추정된다. 대형 다이고
중심의 알선수수료율이 지난 2분기 30%(+22%p yoy)에서 3분기에도 30%(+14%p yoy)를 상회한 것으로 추정된다. 다만 국내 면세점 영업은 소형 다이고가 주도하고 있어 동사의 경쟁우위가 확인된다.
상대적인 영업 환경은 중국 정부 차원의 하이난 면세점 강화 전략 및 중국 화장품 시 장 성장률 둔화, 국내 후발 면세점들의 마케팅 강화 등
여전히 비우호적이다. 그럼에도 4분기를 기준 국내 면세점의 절대적인 영업 환경은 점진적인 회복이 가능할 전망이다. 10월말 기준 국내
백신접종률은 75.3%, 연말 해외 여행 상품들이 출시되고 있어 내국인 매출 회복이 가시적이기 때문이다. 호텔&레저도 정부의 객실 제한
영향에도 4분기 비수기를 충분히 상쇄할 것으로 전망된다. 또한 4분기에는 알선 수수료 경쟁에 일부 보수적인 대응이 예상되는데,
본점을 중심으로 소형 다이고 거래 경쟁력에 집중할 것으로 판단됩니다.
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